让不懂建站的用户快速建站，让会建站的提高建站效率！
矿业名堂估值和矿业公司投资价值分析
本系列将从以下几篇张开：
1.估值的计算及界说
2.矿业名堂估值规范
3.矿业名堂估值步伐
4.财务模子 – 折现现款流法
5.矿业公司投资价值分析
6.可行性询查的等闲解读
7.影响名堂估值和公司投资价值的非工夫性身分
8.估值的困惑
9.看不懂的案例
10.对估值的意识
前两篇《矿业名堂估值和矿业公司投资价值分析（一）——估值的计算及界说》和《矿业名堂估值和矿业公司投资价值分析（二）——矿业名堂估值规范》中咱们对估值的计算及界说、矿业名堂估值规范进行了共享，本篇将张开对矿业名堂估值步伐的共享。
矿业名堂估值步伐
VALMIN规范和CIMVaL规范均将估值道路和估值步伐选用的权力和处事交给了评估师。
CIMVaL规范还列举了一些估值步伐，这些估值步伐并不是制订规范的时候虚构创造出来的，而是先于规范而存在，规范仅仅对这些步伐作念了个汇总闭幕。同期，规范并未收尾估值时只可接纳这些步伐，而这些步伐自己也可能不休演进。
本节对业内使用较多的几种步伐作念有接受的先容，也对VALMIN规范和CIMVaL规范中对资源量和储量在估值中的体现作念进一步先容。
01 未笃定资源量的勘察名堂
勘察项计算估值相对而言是一件比拟贫苦的事情，尤其是关于尚未笃定资源量的名堂。但在需要估值的场地毕竟还得估值。面对各方面的不笃定性，有的步伐（如，地学参数法（Geoscience Factor Method））有些趋于表面化，变量也较多，取值的主不雅性甚而玩忽性在所不免。
连资源量皆莫得笃定，收益道路是不适用的。
市集道路表面上是适用的，但找到近期“可比往来”（comparable transaction），或只消单一项计算“可比公司”（comparable company），进而用其市值作念估值参考，皆不是一件容易的事。问题就在于，不像房地产，街坊邻里之间的可参照性很好，矿产名堂之间的“可比性”一般很差。
相对而言，成本道路似乎劝服力更强些。
评订价值法（Appraised Value Method）：
价值 = 灵验既往勘察过问 必要的后续勘察过问
并非以往的扫数勘察过问对刻下的价值皆有孝敬，“灵验”即剔除了那些对价值莫得孝敬的勘察过问。
必要的后续勘察过问是下一阶段勘察的合理预算，需要由训诲丰富的地质师（凭据勘察名堂分期过问的特色）对下一阶段把名堂鼓动到下一个有计算点的勘察处事量赐与测算。
这一步伐的理念在于，挑升念念真义的畴前和将来的处事量对名堂刻下的价值皆有孝敬。
试验应用中，赓续对狡计所得价值凭据项计算处事进程、其时的市集情况等身分再给予一定溢价或折价，也即，这是一种成本道路加市集道路的混杂道路。
这种步伐源于加拿大，在加拿大的市集认同进程也较好。
勘察过问倍数法（Multiples of Exploration Expenditure Method）：
价值 = 既往勘察过问 x 勘察出路统统（Prospectivity Enhancement Multiplier）
这一步伐的理念在于，名堂刻下的价值不错用以往的勘察过问度量，而以往的勘察过问既可能提高项计算价值（要是勘察着力好），也可能裁减项计算价值（要是勘察着力差）。
图片
表1：勘察出路统统
也有的评估师把勘察出路统统的范围定在0~5，并对不同取值段对应的既往勘察着力作念进一步细化。
这种步伐在澳大利亚很常见。
02 已笃定资源量/储量的名堂
资源量和储量是矿产名堂价值的主要体现，天然是估值的要点。
关于已笃定了资源量/储量的名堂，市集道路下的“可比”往来和“可比”公司相对而言多一些。比如，某段期间内关于已完成（预）可研的名堂，市集上往来的黄金名堂平均合每盎司黄金金属储量价值约90好意思元、铜名堂平均合每磅铜金属储量价值约2.5好意思分。
VALMIN规范和CIMVal规范皆对资源量和储量在估值中应该奈何赐与议论作念了端正和指令。其中一个中枢问题是，能否用收益道路估值，说白了，也就是能否用折现现款流法（DCF法，见本章第五节）。
储量按其界说必须有（预）可研的援助。只消在评估基准日该（预）可研仍然灵验（各项参数等已更新），储量部分天然是不错用DCF法估值的。资源量能否用于DCF法就要看具体情况了。
CIMVal的指令较为详确：
储量和资源量必须是有天禀东说念主士估算的、在评估基准日灵验的量；
探明储量和限制储量不错全部议论在内；
要是既有储量又有资源量，储量部分先予开采，继以资源量，且有天禀东说念主士觉得资源量有经济开采价值，资源量也不错议论在内；
要是莫得储量而仅有资源量，且有天禀东说念主士觉得有经济开采价值，笃定性资源量和推定性资源量不错议论在内；但要是其真确进程低于预可研的真确进程，这种风险应该通过诸如提高所用的折现率、资源量打折、推后投产期间等样子体现出来；
测度性资源量的应用要相等防范：
要是全部或绝大部分资源量是测度性资源量，则弗成用于DCF法；
要是也有储量，且储量先予开采，继以测度性资源量，测度性资源量不错议论在内；
要是也有笃定性资源量和/或推定性资源量，且笃定性资源量和/或推定性资源量先予开采，测度性资源量不错议论在内；以及
不相宜资源量界说的“潜在资源量”弗成用于DCF法。
03 坐褥型名堂
在产矿山的估值一般用收益道路和市集道路。收益道路下，则赤忱之言地用DCF法，关于保有储量/资源量的处理样子可参照上述02中的CIMVal指令；市集道路下（尤其是矿山所在的公司估值），用可比公司作念相对价值估算。
04 什物期权
期权订价法用得很少，了解其主张倒是有助于对好多事的妥洽。本书定性地赐与先容。
估值步伐中“期权订价法”（Option Pricing）中的期权即指什物期权（real option）。什物期权是相关于依托于股票、货币、可往来商品（commodity）等的金融期权（financial option）而言的，什物期权依托于什物质产或有形钞票（tangible assets），比如，一个名堂。
期权（option）是接受权，是一种职权或契机，但莫得义务。
金融期权是合约，期权的持有东说念主（买方）有职权，但无义务，在特定的期间期限内以特订价钱买入或卖出特定主见物，如股票、货币、公开往来的商品（金、银、铜、石油、玉米等），相应地，有买入期权（call option），也称看涨期权，和卖出期权（put option），也称看跌期权。
既然是一种职权，又无义务，也即，持有东说念主有接受诓骗该职权与废弃该职权的纯真性，这种职权应该是有价值的。1973年，费希尔·布莱克（Fischer Black）和Myron Scholes（米然·舒尔斯）创造性地建议了期权订价模子。在此之前，虽然期权早已存在，东说念主们并不知说念应该奈何订价。布拉克和舒尔斯因此于1997年得到了诺贝尔经济学奖。
频年来的诺贝尔经济学奖得到者皆是数学人人，且大多在好意思国。常有东说念主哄笑好意思国东说念主不会算数。你看超市要停了电，收款员对三块七加五块二应该是若干且掰扯不解白呢。别以为那就代表了好意思国，那仅仅收款员，可不是好意思国的全部。
恰是因为期权是有价值的，谈判中也常听到，“咱们弗成给你一个免费的期权”（We can’t give you a free option.）。
1977年，斯图尔特·米尔斯（Stewart Myers）最初把金融期权绝顶所应用的器具引入到什物质产中，建议了什物期权的主张。
什物期权在现实生存中无处不在。扫数风险投资，诸如风险勘察和产物研发，投的皆是什物期权价值。废弃一份现存的处事去读MBA、对孩子训诲上的过问亦然什物期权的例子。高技术和互联网公司高得离谱的股价，用现款流或利润等通例价值评价体系证实欠亨，其实市集追赶的是“弗成错过这班车”这种什物期权价值。要是一家公司的股价恒久高于其内在价值（intrinsic value）和市集平均相对价值水平，该公司的业务模式很可能隐含一定的什物期权，溢价部分即是市集给予的什物期权价值，购买产物流和权益金的公司即属于这种情况。
具体到矿业行业，名堂范围大小的接受，投资和缔造时点的接受，矿山联想中增产、减产、停产和分期缔造的纯真性，比如模块化（modular）联想和多条坐褥线，皆含有什物期权。要是与金融期权类比，增产的纯真性相等于看涨期权，减产的纯真性相等于看跌期权，均有其价值。要而言之，多一个接受或多一个契机，就有什物期权。契机越多，有如金融期权里的波动性越大，期权价值也越大。要是说契机是有成本的，什物期权价值则是契机收益。与金融期权不同的是，要是说金融期权的依托物（市集上公开往来的产物）的价值不在照看层的掌捏之中，什物期权的依托物 – 什物质产则在照看层的照看之下。
有的什物期权是隐含的和零成本的，有的则可能是有成本的。比如，要是矿山联想中议论到不错便利地增产或减产的纯真性（什物期权），可能需要突出的过问，这些过问就是什物期权的成本（real option premium），肖似于保障中的保费（insurance premium）。
传统的折现现款流法（见本章第五节）是名堂价值的静态分析法，它隐含了一个基本假设，即一朝投资有计看成念出，照看层仅仅被迫地任其实行，而忽略了其中照看层不错按照市集情况的变化而掌捏的停建、缓建、增产、减产、停产、出售等纯真性（什物期权）所含的价值。议论了什物期权价值的期权订价法得到的价值赓续高于折现现款流法得到的净现值，向上的部分则是期权的净价值。
因此有“彭胀净现值”（Expanded NPV）的提法：
彭胀净现值 = 静态净现值 什物期权价值（图1）。
图片
图1：净现值与期权法估值的相关表示图
关于正在（现款流）弃世的名堂、因为弃世良友经停产的名堂和收益率低于资金成本的名堂，要是用折现现款流法分析，其净现值是负的，但这只怕意味着名堂价值是负的，梗概十足莫得价值 – 它可能仍然有什物期权价值。这种名堂仍然有东说念主买以及业主并不搪塞废弃，原因即在于此。
举例，某铜矿名堂在不同铜价下的净现值如图2中直线所示。要是铜价低于某一价位，净现值（蓝色直线）是负的，名堂不仅不值钱，照旧职守。但是，议论到其期权价值（改日坐褥的契机），它可能仍然有价值，保留的期限（黄色弧线，10年期权价值）越长，其什物期权价值越大。
图片
图2：净现值与期权价值的相关表示图
买这种名堂，买的不是即期现款流，而是什物期权。曾经停产和待建名堂相等于看涨期权，而在产但弃世的名堂则是看跌期权（将其停产）和看涨期权（将来复产）的组合。
什物期权也不错用于携带矿山缔造时点。在两个不同期点缔造的并吞座矿山的什物期权价值弧线分别如图3中的实线（早缔造）和虚线（晚缔造）所示，在廉价位下，晚缔造的矿山期权价值大；在高价位下，早缔造的矿山期权价值大。要是在将来某一时点上两种情况的价值差等于矿山的缔造投资，倒推缔造周期初始缔造，则从价值上来说相等于省下了缔造投资，白捡了一座矿。
图片
图3：矿山缔造时点与期权价值
期权订价法（什物期权估值法）一般适用于处事进程较高的名堂，至少应该已有预可研，且赓续与其它步伐（如折现现款流法）荟萃使用，或用作其它步伐的补充。
什物期权不是金融滋生品，而是实实在在的存在。照看东说念主员不仅要善于发现日常业务中隐含的什物期权，也不错通过创造什物期权进步价值。
公司发展计策或投资策略不错用一系列的什物期权组合来证实。计策显然是莫得办法用净现值来狡计的，但却可能用什物期权作念一些量化分析。
什物期权分析步伐已得到越来越多的慈祥，比如用于预算照看。它用金融期权的表面和器具笃定动态照看和一些不笃定性（纯真性）的定量价值，其应用较为复杂，因此用得并起义常。尤其应该谛视的是，试验应用上不宜书营业气地将其学术化。
东说念主类自有生以来一直在作念着投资有计算，但无用天天狡计期权价值。
2015年9月1日，加拿大上市公司朔方期间矿产有限公司（Northern Dynasty Minerals Ltd.，多伦多证券往来所主板往来代码NDM、纽约证券往来所中小板往来代码NAK）公告，收购加农点资源有限公司（Cannon Point Resources Ltd.）的全部股份。
加农点资源是有名投资东说念主和慈善家弗兰克·吉斯特拉（Frank Giustra）限制的壳公司，账上有470万加元的现款，无其它钞票。吉斯特拉通过该往来成了朔方期间的股东。
470万加元的现款在吉斯特拉的投资组合中微不及说念，而朔方期间其时仍在漫长的环保说念路上苦苦挣扎。然则，股价已从2011年1月的最高点着落了96.7%的朔方期间具有强大的期权价值 – 一俟其名堂在环保方面有本质性的阐扬，其股价将爆炸式地升空。
投资于朔方期间之时，吉斯特拉天然领悟他买的是（什物）期权，但不至于算算这个期权的价值到底几何。
吉斯特拉是横跨多个行业并皆取得了强大见效的一位别传式的东说念主物。20岁时应聘第一份处事 – 股票牙东说念主，他和口试他的东说念主说，“我将是你最佳的股票牙东说念主”，其从业履历似乎印证了这少许。此后他成就了我方的投资银行，协助矿业公司融资。上世纪九十年代中期矿业行业低迷之时，他暂时离开了矿业界，创立了狮门文娱有限公司（Lionsgate Entertainment Corporation），如今是好莱坞最大的影视制作公司之一。本世纪初，他纪念矿业，创立了一系列矿业公司，其中的典型代表是惠顿河矿产有限公司（Wheaton River Minerals Ltd.），其后通过合并与分拆培植了刻下以产量计的大众前十大黄金公司之一、加拿大第二大黄金公司的金业有限公司（Goldcorp Inc.）和最大的产物流与权益金公司之一的白银惠顿有限公司（Silver Wheaton Corp.）。而今，他又介意大利搞有机农业，坐褥橄榄油，并已在该行业颇具影响。
享受什物期职权益的作念法相对肤浅，买收场等着就是了。天然，等着的历程中也并非全无风险。
业界无数觉得，2015年后期矿业市集触底回升，履历了4年矿业熊市虐待的矿业公司股价于2016年全年一起大呼大进。具体到朔方期间，又有特朗普当选好意思国总统后可能简化环境影响评价关节的预期，其什物期权价值在股价上体现得长篇大论。
圣诞假期刚过，2017年1月11日，朔方期间借重增发新股，晓谕寄予三家加拿大投资银行以包销的样子融资2,500万好意思元，每股1.85好意思元。该次增发被市集抢购，大有一股难求之势。
2017年1月26日，增发收尾，六家投资银行构成的承销团试验融资3,744.4万好意思元，大大杰出了拟融资额。
很快，缺乏来了。
2017年2月14日，好意思国凯利斯戴尔成本照看有限公司（Kerrisdale Capital Management, LLC）针对朔方期间发布作念空敷陈，开篇即提纲契领、直奔主题，声称朔方期间一文不值！
因为派伯尔项计算范围，朔方期间早已是业界著明公司，这份敷陈立即引起了市集的高度慈祥。
挥洒自由21页的敷陈，除了临了一页半是免责声明之外，虽然基本上是从侧面分析和援用干证，读起来照旧蛮有劝服力的。除列举了派伯尔名堂仍濒临的好意思国联邦政府、联邦议会、阿拉斯加州政府、州议会、当地社区和民间的诸多阻力和隔断之外，提神从侧面上论证其莫得价值：
原来由加拿大最大的概括性矿业公司泰克资源（Teck Resources）所领有，泰克把它卖给了朔方期间；
日本三菱（Mitusbishi）曾经是大股东，其后三菱也卖掉了；
力拓（Rio Tinto）曾经是大股东，其后力拓索性把股份捐了；
英好意思资源（Anglo American）在过问了5亿多好意思元之后接受退出名堂，不再追加过问，进而失去了在名堂中的扫数权益，其退出的公告虽然措辞委婉，朦胧中仍然可见名堂经济性不及的行踪；
朔方期间我方曾经试图出售其在派伯尔名堂中的权益，无东说念主接盘；
十年间两次寄予大型工程公司开展预可研，未能完成；
多年来虽多次得意，仍未能拿出矿山权谋；
援用数位曾在名堂上处事的匿名“知情者”的话，其中一位英好意思资源的前雇员说，英好意思资源测算的投资高达130亿好意思元，而朔方期间公布的初步经济评价测算的投资额仅47亿好意思元；以及
上述问题均与环保无关，十足是名堂经济性的问题。
像好多作念空敷陈的效果雷同，立竿见影，敷陈发布后第一个往来日，本处于期权价值开释的飞腾势头中的朔方期间股价应声着落21%（图4）
图片
图4：朔方期间2年股价走势图（截止到2017年5月26日）
凯利斯戴尔在敷陈的第一页下方用加剧字体辅导读者，我方和配合方持有空头头寸，将从朔方期间的股价着落中赚钱。这诚然是作念足了作业，尽量幸免法律上的舛讹之所需，其开诚布公读来仍显仗义。
凯利斯戴尔的敷陈发布次日的2月15日，两家好意思国讼师事务所搜集发起股东集体诉讼（class action），邀请2017年2月13日以前购买了朔方期间股票的股东们参与诉讼，显然，包括刚刚参与增发的投资东说念主，扩大了股东基数。发起集体诉讼之前，讼师事务所一般会作念详确的准备，评估其胜算的可能性，以免以珠弹雀。因此，这毫不是期间上的正值，而是与凯利斯戴尔协调行动的组合拳。
3天后的2月17日，朔方期间发布公告，反驳凯利斯戴尔的不雅点。除了指出对方不懂矿业之外，比拟之下，其回话颇显惨白。
曾汗漫推介朔方期间的卡图萨询查（Katusa Research）独创东说念主、天然资源投资东说念主马林·卡图萨（Marin Katusa）抬出了被称为现代最伟大的勘察地质学家的戴维·罗维尔（David Lowell），二东说念主以书面访谈的面孔力挺朔方期间。他们皆了了地露出了持有朔方期间的股票这一事实。不仅是合规的要求，岂论不雅点奈何，要赢得市集的尊重，这种敞亮是必须的。
罗维尔的找矿记录无与伦比 – 他一世发现了17个大矿，包括大众最大的铜矿，智利的艾斯康迪达（Escondida）。80多岁的罗维尔慈悲、蔼然则贤明，听老东说念主家慢慢悠悠地忆及矿业旧事，真是是一种享受。然则，这一次力挺派伯尔和朔方期间，卡图萨和罗维尔并未能给出名堂可行的过硬的情理，也许汉典尚不充分。
作念空（short）不错有不同道路，比如先借入股票，待股价着逾期再买回来还回股票，梗概买入看跌期权（put option）。作念空者的存在关于一个健康的成本市集只怕一定是赖事，他们也要作念足作业，即使是吹毛求疵，也要有“疵”可求，有助于从反面促使公司加强照看与合规。既然市集上存在着作念空机制，离别什么是“坏心”作念空不是一件容易的事。除了像2008年的几十年一遇的金融危境期间之外，一个闇练的成本市集不怕作念空。
派伯尔名堂具有什物期权价值是信服的，仅仅价值大小和何时能完结其价值的问题。夸张少许说，要是金价到了每盎司3,000好意思元、铜价到了每磅5好意思元、银价到了每盎司50好意思元，项计算经济性就不可视并吞律了。这也恰是什物期权的真义真义所在 – 着眼于改日的价值。
另一个有珍爱大的什物期权价值的公司是加拿大海桥黄金有限公司（Seabridge Gold Inc.，多伦多证券往来所往来代码SEA、纽约证券往来所往来代码SA）：
位于加拿大英属哥伦比亚省的KSM金-铜-银名堂：
储量（矿量）22亿吨 x（0.55克/吨金 0.21%铜 2.6克/吨银）；
黄金金属量3,880万盎司（1,207吨）；
铜金属量101.55亿磅（461万吨）；
银金属量1.83亿盎司（5,692吨）；
按储量计，为大众最大的待开辟金-铜名堂；
在黄金每盎司1,230好意思元、铜每磅2.75好意思元、白银每盎司17.75好意思元、加元:好意思元汇率0.80的测算要求下，里面收益率8%
位于加拿大育空领地的丧胆湖（Courageous Lake）黄金名堂：
储量（矿量）9,100万吨 x 2.2克/吨；
黄金金属量650万盎司（202吨）；
加拿大第二大待开辟黄金名堂（KSM最大）；
在黄金每盎司1,384好意思元、加元:好意思元汇率0.98的测算要求下，里面收益率7.3%
已刊行股本仅5,430万股（2017年3月），市值约8亿加元
8%的里面收益率是融不到缔造资金的。毫无疑问，这是下一个矿业周期的开辟名堂，需比及金、铜价钱在高位坐实，才是其开辟的契机。然则，其强大的期权价值仍令一些有名矿业投资基金趋之若鹜。
其实，即使在“产物流”和“权益金”这两种包含了强大的什物期权的业务模式中，尽管简直在每一项往来中什物期权（optionality）皆被视为理所天然的推介亮点之一，买方我方的团队以及参谋人团队有着工夫、法律、商务、税务等各路顶尖的东说念主力资源，他们也并分歧其什物期权的价值赐与量化，而任由市集评判其一位数的里面收益率。
图片
节选自《海外矿业风浪》天元证券，薄少川
本站仅提供存储服务，扫数内容均由用户发布，如发现存害或侵权内容，请点击举报。天元证券_客服咨询与入金提现流程说明提示：本文来自互联网，不代表本网站观点。
